威康健身是国内领先的健身俱乐部威尔士的母公司。收购威康健身将进一步丰富体育生态圈布局，为贵人鸟提供稳定的现金流和新的业绩增长点。

　　16 年收入增16%，净利降12%， 多家公司并表促Q4 后单季收入大增16 年公司实现营收22.79 亿元，同增15.74%；归母净利润2.93 亿元，同降11.81%，扣非净利2.56 亿元，同比降8.41%，EPS0.48 元。10 派4.5 元（含税）。净利增速低于收入主要由于毛利率降、财务费用率升、营业外收入降28%所致，低于扣非净利主要由于计入当期损益政府补助减少26.05%导致非经常性损益降29.93%。

      分季度看，16Q1-16Q4 收入分别增0.37%、-0.12%、-6.48%、58.83%，净利增7.24%、-23.34%、-30.40%、-10.00%。17Q1 收入增46.46%，归母净利增1.49%，扣非净利降13.08%，EPS0.13 元。16Q2-Q3 收入下滑主要受发货周期影响、发货较少，利润下滑受到毛利率、财务费用率上升、营业外收入下滑影响；16Q4 公司先后将杰之行、BOY、名鞋库等纳入合并报表范围，带动16Q4-17Q1 收入快速增长，净利增速低于收入主要系毛利率下降、销售费用率上升所致。

　　16 年贵人鸟品牌收入略降，并表在增厚业绩同时带来业务多元化、品牌多元化

　　（1）分业务类型来看，16 年收购多家体育公司，业务范围由单一贵人鸟品牌运营延伸至运动品牌鞋服零售、招商代运营及足球经纪三大业务，其中品牌零售包括贵人鸟产品批发及杰之行、名鞋库的线上线下零售，招商代运营包括杰之行线下品牌运营及名鞋库电商代运营服务，体育经纪业务主要由BOY 贡献。2016 年运动鞋服、招商及代运营、体育经纪业务分别实现收入22.19 亿元、3280.92 万元、1913.62 万元，其中受并表带动运动鞋服同增12.72%，招商及代运营、体育经纪为16 年新增业务，并表时间短，收入规模较小。

　　（2）分运营主体来看，公司先后收购杰之行、名鞋库、BOY，增厚收入水平。2016 年贵人鸟主品牌实现收入18.90 亿元，同降3.98%，主要由于渠道外延下降8.04%；杰之行于2016.10.1 完成并表，合并期内实现收入2.58 亿元，16 年收入约8.87 亿元；名鞋库于2016.11.1 并表，合并期内实现营收1.10 亿元，16 年收入约3.91 亿元；BOY 于2016.10.1 并表，合并期内实现营收1914 万元，净利1066 万元，16 年收入约3193 万元。2016 年贵人鸟主品牌、杰之行、名鞋库、BOY 收入占比为82.93%、11.30%、4.81%、0.84%。

　　（3）分品牌来看，杰之行、名鞋库是众多国际知名体育品牌的线下、线上零售商，并购后公司由单一贵人鸟品牌扩展至多品牌运营。2016 年贵人鸟、耐克、阿迪达斯、李宁、匡威及其他品牌分别实现收入18.90 亿、1.19 亿、7525 万、6614 万、1124 万、8999 万，受并表时间较短影响主品牌之外的品牌收入占比较低。17Q1 贵人鸟、耐克、阿迪达斯、李宁、匡威、彪马、其他品牌收入分别为4.21 亿、1.17 亿、7846 万、5133 万、1380万、1236 万、6609 万，主品牌之外的品牌收入占比提高。

　　（4）分地区来看，华东、华中、华北、西北收入实现增长，增速为14.42%、113.07%、10.57%、5.21%，华东地区增长主要由于新增名鞋库销售，华中增长主要由于杰之行线下零售集中在湖南、湖北；西南、华南、东北分别下降16.66%、6.22%、11.58%；此外，16 年新增港澳台和其它境外地区收入，合计占比为0.84%，主要为名鞋库线上向港澳台地区销售及BOY 在境外的体育经纪业务收入。

　　渠道调整继续，16 年外延降7%，贵人鸟品牌外延降8%

　　16 年末公司旗下贵人鸟及杰之行共有门店数量4407 家，其中直营店189 家，加盟店4218 家。16 年门店数净减少354 家，外延降7.44%，关店以贵人鸟加盟店为主。17Q1 公司共有门店4333 家，净关店74 家，关店仍以贵人鸟加盟店为主。公司预计2017 年贵人鸟终端门店调整300-400 家，杰之行终端门店增加约90 家。

　　16 年贵人鸟品牌渠道总数4106 家（一、二、三、四线分别占比11%、20%、39%、30%），较15 年净减少359 家（新开486 家、关845 家），外延降8.04%、主要是加盟关店，直营仍维持4 家的规模。净关店数比年初计划多关59 家，主要由于公司继续加大对零售终端的调整、关闭盈利能力较差的店铺，且部分一二线运动品牌下沉至三四线并发展成熟带来了竞争压力。17Q1 贵人鸟门店4032 家（一、二、三、四线分别占比11%、21%、39%、29%），新开74 家，关闭148 家，净关店74 家。

　　16 年杰之行共有零售网络301 家，其中直营店185 家，加盟店116 家，覆盖湖北、湖南、安徽、江西等地。杰之行拥有集合店46 家、净关店2 家，专卖店118 家、净开店4 家，店中店124 家、净开店3 家，运动城店13家，16 年合计净开店5 家。17Q1 杰之行共有门店301 家，其中直营店193 家、加盟店108 家，集合店、店中店分别净关店2 家、1 家，专卖店净开店3 家。

　　并表影响多项财务指标，16 年毛利率、费用率下降，存货大幅增加

　　毛利率：16 年毛利率降4.62PCT 至40.58%，其中运动鞋服业务、招商及代运营业务、体育经纪业务毛利率分别为39.84%、64.97%、98.92%，运动鞋服毛利率下降5.34PCT，主要由于贵人鸟品牌毛利率下降且并表的名鞋库、杰之行只涉足销售环节、毛利率较低。

　　16 年贵人鸟品牌毛利率41.11%，同降4.07PCT，主要由于公司与经销商的合作方式改变，原来在销售费用下核算的给予经销商的货架支持在本年通过开票给经销商的方式来执行，对应的货架成本变更至主营业务成本。

　　16Q1-17Q1 毛利率分别为42.81%（-1.77PCT）、42.90%（-4.73PCT）、39.65%（-1.00PCT）、38.38%（-8.37PCT）、38.43%（-4.38PCT）。16Q4-17Q1 毛利率下降主要由于并表因素所致。

　　费用率：16 年期间费用率降低0.35PCT 至22.47%。其中销售费用率降低1.38PCT 至8.93%，主要由于原来在该科目核算的货架成本变更至主营业务成本；管理费用率降0.73PCT 至6.90%，主要系折旧及摊销费用下滑所致；财务费用率上升1.75PCT 至6.64%，主要由于增加长短期融资债券、长期借款，以及新增合并报表子公司导致利息支出增加。

　　16Q4-17Q1 销售费用率同比提升，主要由于杰之行销售费用率较高、并表增加销售费用；管理费用率下降，主要由于名鞋库管理费用率较低、并表影响；16Q4 财务费用率同增+2.76PCT 至6.79%，主要原因为短期借款增加较多、发行非公开定向债增加利息支出，17Q1 财务费用率同降0.75PCT 至5.33%。

　　其他财务指标：

　　1）16 年末存货较年初增177.98%至4.75 亿元，主要系17 年新增并表子公司，导致库存商品增加；存货/收入为20.82%，存货跌价准备/存货为2.84%，存货周转率为4.20，存货周转天数为85.71 天。16 年末库存商品占存货比例为74.43%，较上年增长17.92PCT，大幅增长主要因为增加了杰之行、名鞋库的库存商品。17Q1 存货降4.28%至4.54 亿元，主要系产品销售情况良好所致。

　　2）应收账款较年初增49.60%至18.29 亿元，主要由于公司持续给予经销商支付货款的信用额度，且并表增加子公司应收账款所致。17Q1 应收账款较年初增3.07%至12.97 亿元。

　　3）资产减值损失较去年同期降87.28%至630 万元，其中存货跌价损失、坏账损失分别降129.43%、65.07%；17Q1 资产减值损失同比降70.28%至260 万元。

　　4）营业外收入同比降28.00%至5183 万元，主要由于政府补助减少26.05%至5131 万元；17Q1 营业外收入同比增2501.82%至226 万元，主要由于新增并表子公司，政府补贴相应增加。

　　5）投资收益同比降低65.25%至128 万元，主要由于公司理财产品及长期股权投资收益同比减少所致；17Q1投资收益为1367 万元，主要系理财产品收益增加。

　　6）经营活动现金流量净额同降60.62%至2.36 亿，主要系因新增子公司杰之行、名鞋库所运营的阿迪达斯、耐克等国际知名运动品牌产品进货价格较高，且实体门店运营产生的人工成本、店铺租金成本较高，导致购买商品、接受劳务支付的现金同增34.68%；17Q1 经营活动现金流量净额为0.34 亿元，同增112.24%，主要系16 年年底新增并表子公司，增加相应的现金流。

　　运动鞋服多品牌、多渠道、多市场战略效果初显，杰之行、名鞋库并表贡献业绩

　　体育鞋服方面，在主品牌贵人鸟基础上，公司不断拓展与优质体育公司合作，成功收购杰之行、名鞋库及AND1品牌授权，品牌运营已由单一贵人鸟扩展至包括AND1、耐克、阿迪达斯、UA、匡威等，下游销售由传统批发延伸至品牌零售。2016 年贵人鸟主品牌实现收入18.90 亿元，同比降3.98%，收入占比为82.93%，2017 年杰之行、名鞋库将全年并表，且有望实现快速发展，其他品牌收入占比将进一步提高。

　　2016.10 公司公告获得AND1 品牌30 年授权许可，可在大陆及港澳台地区独家制造、分销、推广商标授权产品，按净销售额向授权方AND1 公司支付授权金。采用与贵人鸟品牌资源共享但分割运营模式，设立单独的AND1品牌部门，下设独立运营部、品牌营销部及研发部等，寻找优质代工企业，保证AND1 品牌的专业性。

　　杰之行是一家体育运动产品专业零售商，授权经营的品牌包括耐克、阿迪、UA、匡威、New Balance 等，产品覆盖各类体育服装、鞋帽、配件、运动器材等。杰之行在线下主要通过直营实体店销售应季商品，部分四五线城市通过批发给经销商进行销售，在天猫、京东等线上平台通过自营旗舰店销售过季商品，并通过批发模式将部分过季商品销售给唯品会等电商平台。2016 年底杰之行共有301 家零售终端，其中直营店185 家、加盟店116家，主要覆盖湖北、湖南、安徽、江西，门店数量占比分别为73%、24%、2%、1%。公司于2016 年6 月以3.83亿元收购杰之行50.01%股权，2016.10.1 完成并表，合并期内杰之行实现收入2.58 亿元，净利润4035 万元。2016年杰之行实现收入约8.87 亿元，净利润约4599 万元。

　　名鞋库主要从事电商平台自营及电商代运营服务。电商平台自营方面，名鞋库在自有垂直平台名鞋库网站及天猫、京东等平台开设运动旗舰店，买断式、规模化采购新百伦、斯凯奇、亚瑟士、DC、PUMA 等20余个国际一线运动休闲品牌产品并销售，赚取差价。电商代运营方面，名鞋库通过为李宁、茵宝、AKP 等5 家品牌提供网络零售运营整体解决方案，以收取服务费的形式形成盈利。2016 年8 月公司以3.285 亿元收购名鞋库51%股权，自2016.11.1 并表后实现营收1.10 亿元，净利1657.57 万元。2016 年名鞋库实现收入约3.91 亿元，净利约3015 万元。

　　BOY 并表增加体育经纪业务，体育产业投资持续进行，项目运营逐步走向正轨

　　公司持续推进体育产业布局，通过贵人鸟香港投资西班牙足球经纪公司BOY，与大体协、中体协成立合资公司进军校园体育产业，收购邦恒保险布局体育保险业务，联合虎扑成立体育产业基金动域资本并已投资多个“互联网+”概念项目，做大体育产业战略逐步落地。公司将借助丰富的产业资源，支持现有业务板块协同发展的同时寻求并购更多优质体育项目。

　　BOY 主要从事体育经纪业务，向足球球员及俱乐部提供服务，其中对球员主要提供代理合同及转会谈判、代理商业活动和广告合同谈判、球员法律咨询和纠纷解决、球员职业生涯、球员个人生活助理、财务顾问等服务，对俱乐部主要提供协助完成买卖球员的转会谈判、协助俱乐部开展球探工作、协助俱乐部和职业联盟完成赛事组织工作等服务。2016 年BOY 分别为英超及土超足球俱乐部各引入1 名球员，并积极参与国内足球经纪业务，向中超球队引入2 名球员，同时也为境外足球俱乐部及球员在国内发展提供代理服务。目前公司持有BOY30.77%股权，2016.10.1BOY 完成并表，并表后实现营收1913.62 万元，净利1066.04 万元。2016 年BOY 实现收入约3193 万元，净利约1638 万元。BOY 运营及市场人员数量较少、人工成本低，毛利率为98.92%处于较高水平。

　　2016 年公司与大体协、虎扑共同设立的康湃思体育举办了中国大学生马拉松联赛、大学生3 对3 篮球联赛、大学生7 人制足球赛、中国校园足球初中联赛等赛事，参与规模有所提升；康湃思网络科技创建中国权威学校体育资讯平台“菁体育”，与腾讯视频、优酷网等合作开展视频制作及媒体推广业务，扩大校园赛事影响力，推进赛事招商工作。

　　体育保险方面，2016 年4 月公司与厦门融一科技成立享安保险，出资6500 万元持股65%。但由于贵人鸟属外商控股型企业、且占享安保险股权比例较高，不符合外资企业在境内参股保险公司要求，因此2016.12.30 公司公告注销享安保险经纪有限公司。2016 年10 月公司与厦门融一网络科技、广州悦跑信息等共同出资6066.28 万元收购北京邦恒保险100%股权，公司持股24.90%。目前邦恒保险注册地由北京迁入厦门，并更名享安在线保险经纪有限公司。2016.12.20 公司与新疆广汇、红豆集团等7 家公司共同发起设立安康人寿保险股份有限公司，公司出资2.6 亿元，持股13%。目前中国保监会已受理安康保险的设立申请。公司投资安康保险及邦恒保险，布局体育保险经纪领域，分享大健康产业链的发展红利。

　　2016 年公司与虎扑共同设立了体育产业基金动域资本第二期竞动域，竞动域继续围绕O2O 体育运营、体育培训与个人健身服务、智能设备、体育网络媒体和社区平台等领域投资成长性企业，公司已对竞动域出资1.3 亿元。截至2016 年底公司作为动域资本的唯一有限合伙人，已累计出资6.3 亿元，动域资本已投资 “超级猩猩”、“滑雪助手”、“懂球帝”、“昆仑决”、“悦跑圈”、“小李子”及“竞彩猫”等20 个标的，涵盖跑步、健身、足球、篮球、户外等热点运动及电竞、体育彩票多个“互联网+”项目。

　　2016 年7 月公司出资1 亿元对星友科技增持、持有其45%股权，布局体育游戏产业，2916.11.1 完成收购并表。2016.12.22 公告将45%股权转让给星河互动，转让价格1 亿元，2016.12.28 完成股权变更。

　　收购威康健身（威尔士）100%股权，体育产业生态圈再添重磅布局

　　公司于2016.12.13 公告重大事项停牌，2017.4.18 发布交易预案，拟以发行股份和支付现金相结合的方式收购威康健身100%股权，并拟非公开发行股份募集配套资金用于支付现金对价。公司以发行股份的方式购买威康控股持有的威康健身75%股权，发行价格为24.05 元/股，锁定期12 个月，在满足业绩承诺后在三年内分批解锁；以支付现金方式购买上海昱羽持有的威康健身25%股权。募集配套资金发行股份的定价基准日为发行期首日，发行股份不超过发行前总股本的20%（1.26 亿股），募资不超过6.75 亿元，锁定期为12 个月。预计本次收购交易价格为27 亿元，对应16 年64 倍PE。

　　威康健身是国内领先的健身俱乐部威尔士的母公司。威尔士定位高端健身群体，提供包括健身器械锻炼、团操服务、泳池服务等的会籍服务，定制化的私教服务以及包括小团课、食品销售等其他业务，2016 年会籍业务、私教业务及其他业务收入占比为45.91%、49.24%、4.85%。2015 年实现营收5.16 亿元，归母净利1983.72 万元；16 年实现营收7.43 亿元，同增43.84%，归母净利4839.51 万元，同增150.40%。2014-16 年，威康旗下实际运营的健身门店数量为37 家、56 家和82 家，在籍会员数10.08 万人、14.56 万人和20.99 万人，门店和会员均高速增长带动收入提升，同时公司与上游地产商及健身器械品牌合作关系良好、加强薪酬等运营成本控制，盈利持续增长。

　　收购威康健身将进一步丰富体育生态圈布局，为贵人鸟提供稳定的现金流和新的业绩增长点。1）本次收购后公司业务范围将拓展至体育健身领域，体育生态圈布局初步完善。自公司坚定转型体育行业以来，已投资西班牙足球经纪公司BOY、合作虎扑、大、中体协、成立康湃思多家公司布局校园体育、合作设立安康保险、收购邦恒保险等，在体育经纪、体育赛事、体育保险等模块均有布局。体育健身模块可与其它模块形成协同，为体育爱好者提供全方位服务。2）健身公司多采用预售模式，资产现金流良好，15-16 年威康健身经营活动现金流入分别为7.28/10.87 亿元，经营活动现金流量净额2.25/3.63 亿元。近年来健身行业快速发展，未来威康健身将持续扩张渠道，预计2019 年门店数可达200 家，有望拓展更多的健身客户，进一步增厚现金流。收购完成后将为贵人鸟提供充足的现金流和新的盈利增长点，在融资监管收紧的背景下有利于未来体育产业外延并购持续落地。

　　推出17 年第一期员工持股计划，IPO 原股东限售股解禁

　　2015 年第一期员工持股计划累计购入股票423 万股，持股成本为22.49 元，占总股本0.67%，已于2016.9.24解禁，截至2017.2.20 尚未出售。2017.3.20 公司公布2017 年第一期员工持股计划，计划筹集资金总额2.5 亿元，并在市场上募集不超过2.5 亿元的优先级资金组成信托资产，公司实控人将对优先级份额的本金及预期年化收益率提供包括连带责任担保等形式的增信。本次员工持股计划参与员工不超过200 人，存续期不超过24 个月，锁定期为完成股票购买后的12 个月，截至2017.4.28 尚未签署相关资产管理协议。

　　首发原股东限售5 亿股于2017.1.24 解禁，占总股本79.56%。控股股东贵人鸟集团自2017.1.24-2017.12.31拟减持不超过1050 万股，不超过现有总股本的1.67%，每三个月通过集中竞价方式减持的股份总数不超过总股本的1%。福建弘智投资（实际控制人为林思亮、施少红夫妇，林为贵人鸟实控人林天福之侄）合计持有525 万股，占总股本0.84%，计划自2017.1.24-2017.12.31 减持不超过525 万股。贵人鸟投资（实控人林清辉、丁翠园夫妇，林系贵人鸟副总经理、实控人林天福之弟）合计持有1050 万股，占总股本1.67%，自2017.1.24-2017.12.31 拟减持不超过262.50 万股。

　　运动鞋服与体育产业投资齐头并进，并表将显着增厚17 年业绩

　　2014 年公司调整发展战略，从“传统运动鞋服行业经营”向“以体育服饰用品制造为基础、多种体育产业形态协调发展的体育产业集团”升级。公司继续做多运动鞋服行业、做大体育产业，在体育装备、体育零售、健身休闲、体育经纪、体育媒体、校园体育、体育投资及体育保险等8 个细分产业进行布局。

　　我们认为：1）在做多运动鞋服方面：一方面，国内体育用品行业于2013 年开始逐步走出了去库存、关渠道的调整期，成熟运动鞋服品牌率先复苏，公司继续推进向零售模式转型，在零售终端运营、数据分析、店面选址、陈列实操等方面加强对经销商的支持，继续调整渠道、注重单店店效增长。另一方面，公司推进“多品牌、多市场、多渠道”战略，16 年先后收购体育用品专业零售商杰之行、网络销售和电商代运营商名鞋库完善零售端布局，引进AND1 品牌切入专业篮球装备市场，多品牌多渠道逐步落地。未来公司将继续通过品牌收购、授权、代理等方式引进国际知名体育用品品牌，切入消费细分领域、开辟更多业绩增长点。此外公司将以收购兼并等方式扩大多品牌在线上零售规模，提高电商收入占比。

　　2）在做大体育产业方面：公司先后投资西班牙足球经纪公司BOY、合作虎扑、大、中体协成立康湃思等公司布局校园体育、收购邦恒保险、合作成立安康保险、设立体育产业基金投资多个优质标的，并拟收购高端健身龙头威尔士，在体育经纪、体育赛事、体育保险、体育健身等领域多方位布局。未来BOY、康湃思、安康保险等公司运营将逐步成熟，康湃思、安康保险、威尔士等公司可相互引流共享体育爱好者资源，推动业务快速发展。此外体育项目将与运动鞋服形成更多的协同效应，为AND1 等品牌提供更多曝光度和客户资源。

　　3）杰之行、名鞋库、BOY 等公司16 年并表时间仅为3 个月左右，17 年全年并表后将显着增厚公司业绩。杰之行原股东承诺17-18 年净利不低于1.5 亿元，名鞋库原股东承诺17-18 年利润不低于4000/5000 万元，公司积极推进威康健身并购项目，预计2017 年内完成并表，威康健身16 年实现净利润4839.51 亿元，17-19 年净利润有望保持60-70%的年均复合增长率。外延布局将持续推动公司业绩增长。

　　4）2016.8.10 公司非公开发行股票获证监会审核通过，2016.12.9 完成发行，发行价格27.15 元/股，募集资金3.96 亿元用于服装生产建设及配套物流仓储建设项目，锁定期12 个月。2017.1.10 发行2 亿短期融资券，2017.3.19 申请发行不超9 亿元的中期票据，2017.4.28 公司发行2017 年度第二期超短期融资券3 亿元。

　　2017 年公司计划实现营收33.80 亿元，同增48.31%，总成本费用28.30 亿元，预计贵人鸟终端门店调整300-400 家，杰之行终端门店增加约90 家，名鞋库实现收入约4.8 亿元。我们判断17 年收入增长主要为新增合并报表子公司贡献，不考虑威尔士并表，调整17-19 年EPS0.60/0.72/0.75 元，近期股价调整后对应17 年PE37倍，短期估值偏高，但我们看好公司推进体育产业集团发展战略，多品牌及多渠道扩张、收购公司并表将持续带来业绩提升，未来在体育产业仍存并购预期，维持“买入”评级。